ICO市场的法律分析(一)

ICO市场的法律分析(一)

孙铭律师是世泽律师事务所的合伙人,办公地址在上海。他主要从事公司并购、银行和信托、数字货币、区块链和分布式账本技术的法律业务。他代理大量跨国企业客户在中国大陆地区进行直接投资(包括新设投资和并购交易),并代表多家银行以及借款人进行项目融资、表外融资、收购融资等各类银行融资交易以及商业信托交易。

孙铭律师同时也是国内最早的数字货币和区块链技术的研究者和法律专家。其为国内外多家区块链技术企业以及万向集团发起的国内首家区块链行业基金“分布士资本”(包括其国内和海外基金)提供法律服务。他也参与翻译过多本关于区块链和分布式账本技术的书籍和报告,包括梅兰妮·斯万所著的《区块链-新经济蓝图及导读》以及英国政府首席科学顾问对分布式账本的报告。



在数字货币和区块链世界,玩法早已与传统金融领域大有不同。无国界、无门槛、无监管的全球性群体参与某一项目成为了“新常态”,由此发展出了一个欣欣向荣的ICO市场。


ICO,全名叫Initial Coin Offering,改编自证券界的Initial Public Offering(首次公开发行)一词。就本质上而言,ICO也是一种“公开发行”,只是把所发行的标的物由证券变成了数字加密货币。在这里没有严格的一、二级市场区分,任何项目一上来就可以众筹或众售,等成品开发完成就立刻在各大交易所流通交易(甚至在成品开发过程中就开始在私人之间转让流通那些预认购的筹码期权,类似于炒楼界的“楼花”)。

对于这种“新常态”,老玩家们都已耳熟能详并捞足了第一桶金。而法律监管仍处于严重滞后阶段,盖因庙堂之高者尚未能深入到基层第一线来了解这个新生事物。对于这种法律与现实脱节的现状,本人作为区块链行业的资深老法(律)师,在深入观察后决定从法律角度做一番分析


一、 ICO标的物在法律上的总体分类

要分析ICO的法律问题,首先必须界定ICO的交易行为以及标的物的法律性质,使其落入特定的法律概念范畴,在此基础上确定受到哪些法律的规制。

而如果我们一旦深入审查各个ICO项目的详细情况,可以发现它们各自之间并不完全一样,而是代表了几种完全不同的资产或权益(尽管它们都表现为某种数字代币的形式)。总体上,目前ICO的标的物可以分成以下几个种类:

1. 虚拟商品类

2. 收益权凭证类

3. 基金份额类

4. 公司股权类


二、各类ICO的具体介绍

现在就对上述这些种类的ICO来逐一介绍分析一下:

1. 虚拟商品类

这在ICO市场占是最大的份额,目测至少70%以上的ICO属于此类。其核心特征在于:

(1) 项目开发团队在开发一个可供实际应用的区块链技术产品(或分布式账本乃至更广义上的“去中心化自治组织(Decentralized Autonomous Organization)”);

(2) 上述产品通常是内置了可转让流通的代币(token)的公有链(而私有链、联盟链无需内置代币作为内部激励机制);

(3) 上述内置代币作为用户使用该产品特定功能的必需品,将在使用过程中消耗掉或其他方式流转;

(4) 上述代币并不由任何主体发行、承兑或承诺赎回(即不存在任何主体对该代币承担除使用功能质量保证之外的金钱性义务)。

此产品众筹类的ICO案例数不甚数,从比特股(BitShares)、以太坊(Ethereum)、Augur乃至最近刚上市的Lisk等都属于业内几个知名的案例。但值得一提的是国内著名的“小蚁”项目,其发起众筹的回报标的物却并不是其区块链系统的内置代币“小蚁币”,而是系统内另一种权益“小蚁股”(其相关法律属性分析在之后一段),因此并不属于本段所说的产品众筹ICO。

ICO市场的法律分析(一)

就法律性质而言,符合上述特征的ICO项目属于产品众筹范围之列,参与者所获得的代币乃是产品回报,即对于某个区块链系统(或其中某些功能)的“使用券”(类似于玩家在游乐场、赌场中无法直接使用法币,而必需使用场内的代币才能玩),其核心在于代币的具体使用功能。其中(1)到(3)项特征是从正面角度确定构成产品众筹的关键要素,而上文第(4)项标准从反面角度排除众筹回报构成金融属性产品。

对于产品众筹性质的ICO,在法律层面上是最为宽松的。产品众筹在很大程度上接近于是把“付款”提前的团购活动,即使用者预先付款给产品生产者,作为其开发制造相关产品所需要的资金。此过程中,开发团队不仅预先获得的是资金,同时也预先获得了较大的用户群体,不必担心产品今后的销路。大部分国家或地区都不把产品众筹视为金融活动,故监管较为宽松,法律风险较低,除非产品本身就属于违法产品。

当然,此类ICO中的代币(token)相较于普通产品众筹的回报产品而言,仍有一个巨大差别:加密数字代币是高度标准化、转让极其便利的电子虚拟商品,因此像证券一样非常适合于集中竞价交易,只要在任何交易所上市就立刻具有几乎相当于证券的超强流动性;相比之下,普通产品则以终端用户的使用为主(而非转售),故很难产生二级市场交易,流动性很差。考虑到ICO代币这些类证券的特点,监管者在未来制订出一些关于ICO产品众筹的特殊限制也并非不可能,其中最有可能的是限制代币在各大交易所流通交易(尽管数字加密代币的无国界性导致任何特定国家的监管很难实现效果)。

必需指出,某些区块链(分布式账本)项目纯粹为了圈钱目的,而投公众所好地刻意在项目中营造出“非必要性代币”来发起众筹,而实际上这些“代币”在该项目的系统内只有少许非实质性的功能用途,而非不可或缺。如果Ripple也算区块链项目的话(但实际上按大部分定义不是),其内置代币XRP差不多就是典型的在系统内刻意加入非必要代币的例子。对于此种项目,其代币主要是投机价值而非使用价值,因此若被监管机关认定为非法集资而非产品众筹,则也并不会让人意外。

2. 收益权凭证类

收益权凭证类的ICO是比较晚近时候才出现的,案例相对较少。其核心特征在于:相关代币并不具有实质性使用功能,而是代表了对于相关“基础资产”(underlying assets)的未来收益权,因此持有人可以在未来时间内定期或不定期的获得特定收益。

如果再对相关基础资产的种类进行细分,此类收益权凭证类的代币又可进一步分为两个子类:

(1) 以相关区块链系统、分布式帐本乃至更广义上的“去中心化自治组织(Decentralized Autonomous Organization)”为基础资产,收益为该系统的内置代币;

(2) 以某个项目(无论是否与区块链有关)的业务运营法币收入为基础资产,收益可以为法币或某种数字货币。

以上两种细分子类可能让普通人有点难以理解,但却在法律性质界定上的确存在重大差别,以至于不得不作出区分:

(1) 以特定区块链系统为基础资产、且以其内置代币作为收益的收益权凭证

对于第(1)种收益权凭证,持有人所获得的收益并非货币(法币),而是区块链上的内置代币(虚拟商品)。因此投资这种收益权凭证的ICO,有点类似于投资比特币的矿池(或其他类型的挖矿算力),可以视为是相关区块链的虚拟挖矿算力(哪怕该区块链本身并非POW共识算法以至于无需挖矿产生代币)。

同时,由于这第(1)种收益权凭证的收益回报并不倚仗于特定主体的兑现承诺,而是基于区块链底层协议以及相关算法所决定;其具有按计算机代码自动生成性,因此并不存在特定主体负有金钱给付义务(开发团队只确保其区块链产品的技术质量,而既不承诺也不执行支付代币持有人的收入)。

综合以上因素来看,第(1)种收益权凭证应该属于某种形式的虚拟商品预购券(对应的购买数量不预先确定,而是基于程序算法来自动增长),因此相关ICO也应当属于广义上的产品众筹范畴。典型的案例包括国内的“小蚁”项目(众筹回报是“小蚁股”,众筹参与者们可以靠持有“小蚁股”来获得“小蚁币”的收益);国外项目则有基于以太坊的锚定货币项目“Maker – DAI Bond”,其内置资产之一Makercoin亦是这种收益凭证(但此项目由于某些原因未向公众发起众筹)。

此外,现实中也有点点币(PeerCoin)这种通过持有就可以自我产生利息的数字货币,它是把“具有使用价值的虚拟商品”和“前述商品的收益权”合二为一了。但从分类上而言,它应归入前文所述的纯粹虚拟商品更合适(而不是本段所述的第(1)种收益权凭证),因其收益只是一种法律上所说的“天然孳息”概念,而非与本身使用价值可分割开来的独立收益权,故并不改变商品本身属性。

就法律监管层面而言,这第(1)种收益权凭证的ICO也和常见的产品众筹一样受到很少监管甚至无监管,相关法律风险也较小,只要相关开发团队并不从事除技术开发以外的行为(尤其不从事特定价值承兑、自身开办集中竞价交易所等金融行为),并且产品本身并不违法。

(2) 以某个项目(无论是否与区块链有关)的业务运营法币收入为基础资产的收益权平整

再来看看第(2)种收益权凭证,尽管它表面形式仍是加密数字代币,但这种代币只是起了一种电子证书的作用,它跟纸质证书唯一的区别仅仅在于它不是纸质版的,而是电子形式存在于某条区块链上 – 但是,这条区块链并非产生收益的项目本身,而且通常它们两者间并无直接联系,而前述区块链只是作为一个独立的信息记录平台。

此类ICO项目常见于BitShares、NXT及Counterparty等去中心化、无监管的虚拟交易所之中,也有些项目则是单独自行建立了一条区块(因成本较低)。它们常由一些匿名人士发起,影响力并不很大;而传统中心化交易因担心项目发起人的信用及法律风险,所以一般不敢冒然让相关代币上市流通交易。值得注意的是,这第(2)类收益权凭证ICO项目本质上与BitShares、NXT及Counterparty并无太大关系,后者只是因其“公链”的便利性而成为一个工具而已(就好比犯罪分子用比特币买卖军火毒品,并不表示中本聪或比特币核心开发者与这些犯罪分子是一伙的,反而证明了比特币本身的便利性)。

通过对比,可以发现这关键差别在于以下几点: 

 

第(1)种收益权凭证

第(2)种收益权凭证

基础资产

仅限于某个特定的区块链,全自动化、无人为参与

非区块链的资产和业务(可以与区块链有关或无关),必须有人为参与运营

运营管理方

有,可以是公司、个人或其他组织(可能匿名隐藏)

权益凭证记录处

上述特定区块链之上

可以为任何一个区块链之上

收益

上述特定区块链的内置代币,由开源代码自动执行产生并给分配

可以是法币或任意一种加密数字货币,通常需要一定程度的人工分配

收益兑付人

有(通常与运营管理方重合)

 从法律性质来上看,对于这第(2)种收益权凭证 – 它对应着特定基础资产、且有着特定主体承担金钱(法币)给付义务。因此它已经构成了一种证券 – 资产支持证券(Asset-Backed Securities,简称“ABS”)。因而相关的ICO实际是一种资产证券化的过程,参与者所获得的代币即是ABS,即基础资产的收益权份额。


资产证券化与产品众筹在法律上的性质完全不同,面临的监管环境也是天壤之别。资产证券化在几乎所有国家,都属于受到政府严格监管的金融活动,无论是项目发起人、管理方、资金监管机构还是投资者都有一定限制。并不会因为借了“数字货币”这么个名头,就导致实为资产证券化的相关ICO免于受到法律管制。因此,相关的ICO过程从严格角度来说,在大部分国家是属于违法或违规的(除非获得了当地政府的批准)。而现实情况是,ICO项目发起人也通常借着“数字货币”的外表而逃避法律监管,甚至不惜采取匿名的方式。

和普通的资产证券化一样,ICO形式的资产证券化也是为了把相关基础资产给标准份额化,使其具有更高流动性,同时也更利于投机炒作,这样基础资产的原始持有人(通常为发起人)能够在二级市场中以较高的溢价套现(当然前提是有足够多的人来进行买卖ICO出来的代币)。

但由于发起人和ICO参与者处于信息极其不对称的地位,并且数字货币圈的交易所也不是受监管的金融机构,具有一定程度不透明性,因此发起人利用此类ICO来操纵市场价格从中牟利是极为方便的。相关操纵手段包括在二级市场中做庄以及在相关基础资产的运营过程中做手脚,反正代币持有人也难以透过代币来知道背后真相,调查成本也极大。甚至发起人跑路拒绝承兑基础收益的情形也有,尤其是在发起人匿名的情况下。

因此,这第(2)类收益权凭证的ICO代币与前文所说的第(1)类形成了鲜明对比:后者靠的是开源代码来保证可靠性、自动性和去中心化性,而前者具有很强的中心化色彩,参与者必须依靠对ICO发起人的信任才能获得收益。

综上所述,这第(2)类收益权凭证的ICO不但具有很高法律风险,也具有很高投资风险,故通常不是较好的投资对象。


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[待续:基金份额类和公司股权类的ICO、经典案例分析(比特币和比特股家族)

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