【推荐】你会ICO吗?如何对ICO数字代币项目进行估值的模型框架

【推荐】你会ICO吗?如何对ICO数字代币项目进行估值的模型框架

暴走时评:随着比特币不断上涨的趋势,衍生出了一种新的融资方式——ICO,即加密货币首次公开募股。这一新的融资方式为该行业的众多初创公司提供了一种新型筹集资金的方式开展项目。在本篇特邀客座专题文章中,Kalla为准备投资加密货币首次公开募股(ICO)的投资者做出了深入的分析,并提供了一定的指南。

翻译:Clover

Sid Kalla是金融科技公司Acupay的首席技术官,同时也是一名专门研究金融科技、比特币和加密货币的自由撰稿人。他投入大量的时间和精力研究区块链项目,包括比特币、MaidSafeCoin、Counterparty和BitShares。

在本篇特邀客座专题文章中,Kalla为准备投资加密货币首次公开募股(ICO)的投资者做出了深入的分析,并提供了一定的指南。


引言

比特币是2009年1月首次向公众发行的第一类加密货币。自此之后,仿效比特币又推出了成千上万种类型的加密货币,均与原始概念有着不同程度的相似性。

在早期阶段,“山寨币”(替代加密货币)的种类彼此间也有明显不同。一般说来,出现了以下几种类别:

仅改变了比特币的一些技术或经济参数的加密货币。例如litecoin,它改变了比特币使用的挖掘算法、总供应和阻塞时间。

完全从一个不同的代码库建立的加密货币,具有一些专门的目的。例如NXT,一种具有不同于比特币区块链功能的权益证明货币。

比特币之上的元协议。例如Mastercoin和Counterparty,通过在比特币之上构建一个层来扩展比特币的使用情况,但仍然使用比特币作为底层协议。

除了最初的一些发展,目前出现了第四种类型的加密代币。由于主要应用程序并不作为货币使用,因此,此类型代币不同于以往的加密货币代币。相反,这些代币是专门用于应用程序的,并且需要使用该应用程序。

这些加密代币的价值来自于它们在商品和服务交换中的使用,而不是需要这些代币来进行操作的底层服务的使用。从“appcoins”到“协议代币”,这些加密代币的名称各异。但重要的是要注意,这些加密代币下的基础经济和金融原则可能有着天壤之别。

以下是早期出现的专门用于应用程序的加密代币:

使用MaidSafeCoin(可兑换SafeCoin)来使用SAFE(每个人均可安全访问的)网络。

BitShares有自己的代币,来创建受市场支持的抵押资产,并在区块链上进行交易。

Storj亦拥有自己的本地加密代币,应用于去中心化存储。

以太坊,比特币之后的第二大加密代币,建立在同一原则上,允许任何人任意创建复杂的智能合约,并由区块链执行及签订。本地加密代币以太(ether),用于奖励那些运行网络计算的人。

可以在以太坊上对合约进行灵活编程,这就促生了许多项目在平台上列出它们自己的专门用于应用程序的加密代币。就在去年,我们已经看到了各种应用(从数字管理权到游戏内货币)被列为以太坊上的加密代币。并建立了一些替代的区块链,如Waves,专门用于帮助新项目发布并管理这些加密代币。


ICO是什么?

加密货币首次公开募股(ICO)是一种用于加密项目的众筹和自启动形式,主要由创始团队从支持者那里筹集资金开发项目,并给支持者发放加密代币作为回报。

上述所有类型的加密代币均可采取ICO的形式筹集资金。然而,对于专门用于应用程序的加密代币,ICO的作用则最为凸显。

ICO首次有记录的案例之一就是万事达币(mastercoin)在2013年募集了超过5,000的比特币。在短短几年内,ICO已经成为新型加密项目筹集资金的主要形式——帮助团队筹集资金用于开发并完成项目,而若是以传统方式(如VC或天使投资轮),这些项目可能无法筹集到更多的资金。

仅在2016年,ICO为其发起的项目筹集了超过1亿美元的资金。


比特币估值面临的挑战

简单的估值模型并不适用于比特币。它一部分是货币,一部分是商品,另外一部分又属于科技。比特币的价格历史还太短暂,无法作为可靠的回测模型。而且,与公司不同,比特币没有现金流或未来可以预测的收益。

从宏观财务指标到生产成本模型,已经尝试了多种方式来为比特币提供估值模型。然而,没有一种经济或金融模型被证明是衡量比特币在经济中价值的可靠指标,或者能够可靠地预测其对市场的价值。市场参与者也并未接受任何一种估值模型。

考虑到数字货币估值面临的这些挑战,尝试评估其他类似的加密货币(例如,litecoin)的价值也是更加困难的。然而,其他类型的加密代币与比特币具有不同的经济、金融和加密货币特征,这些特征更易于为其估值创立模型。


作为经济实体的加密代币生态系统

如上所述,对比特币和类似比特币的加密货币进行估值面临着诸多挑战。然而,仍有些代币,特别是专用于应用程序的加密代币,是可以创立估值模型的。但不是作为货币,而是作为经济实体。这使得我们可以将用于股票的估值方法用来对这些代币来进行估值。

将加密代币作为股票来进行估值的最大优点是,它允许我们使用如今股权研究中使用的现有成熟经济和现金流模型。通过构建这些模型,我们可以基于假设的输入参数提出加密代币的公允价值假设。

事实上,许多加密代币在由代币驱动的加密生态系统中运转。然而,在结构上,各项目彼此间明显有所不同。

例如,具有分配给现有代币持有人的外部收入源的项目将与需要使用代币来驱动特定应用程序的项目就大有不同,而后者又位代币的价格提供依据。不管怎样,我们可以从现有的估值工具开始,而不是从头开始尝试构建模型。

投资者和研究人员应该牢记,加密代币的市场价格可能与潜在的估值模型产生的价值有很大不同,因为大部分价格都是具有投机性的。但随着生态系统的日益成熟,这一现象很有可能并不会在继续发展下去。


加密代币的经济结构

当我们将加密代币视作公司股票来进行估值时,我们可以开始将公司股票的一些经济特性应用于前者。对于加密代币持有人,代币的价值来自三个主要来源,如同普通股票一样:

股息

回购

价格上涨

让我们先讨论价格上涨这一部分。许多加密代币都存在价格上涨的情形,并且价格上涨是通过加密代币的采用来推动的(注意,这不同于投机性的价格上涨)。 在这种情况下,生态系统的整个经济价值是基于经济假设来创立模型的,然后在代币持有人之间进行分配。许多专门用于应用程序的加密代币均属于此类别。

以去中心化存储初创公司Storj Labs为例。它的代币不支付任何股息,也没有回购的概念。 然而,如果其协议得到广泛采用,那么Storj代币的价值预计将会上涨。

在这种情况下,简单的估值方法是对Storj可以代表的市场规模进行建模,并将其除以现有的代币总数。

近期一些项目除了基于代币得到采纳的价格上涨之外还包括现金流成分(已获收益)。这类似于公司盈利,利用这种利润通过留存收益来增长业务。然后,“超额”利润以股票回购(增加公司股份每股的持股比例)和股息(向每股的受益所有人分配现金)的形式分配给股东。

而最近的趋势是使用已获收益来支付所有代币持有人,类似于股息(由于监管的不确定性,未来项目可能更倾向于回购)。传统上,大型公司使用股息和回购作为向投资者返还资本的方式。然而,加密代币通常只选择这些方法之一。

让我们看看加密代币多年来所采用的不同模型。

原始的BitShares(在通货膨胀产生分岔之前)是首个具有回购式特征的加密代币。BitShares代币的购买数量被加以限定。每笔交易都需要在BitShares内支付一定的费用。其中一部分费用归属于其权益证明模型中的代表,其余的则被“燃烧”。

燃烧与回购类似,代币的总供给减少,使得每个人在总供给中持有的比例较此前略高。随着越来越多的人采纳这一代币,费用(一如既往在BitShares代币中支付)增加,所以燃烧的代币数量增加,从而将资本发送给代币持有人。

Augur对其代币明确采用了股息这一特征,称为“信誉”(REP)。市场产生的所有费用将分配给恰当投票参与活动的REP持有人(以以太为单位)(即他们一致投票)。随着市场数量的增加,REP持有人产生的收入也将上升。

不同于其他一些项目,这种资本分配决策是通过智能合约完成的,任何一个集团均不参与,因而更容易估值。

去中心化基金管理平台Iconomi亦采用了股息这一特征,但将股息分为留存收益和可分配收益。这与当今公司的资本分配决策最为类似。

该项目将由资产管理和费用创造收入,并以此形式产生已获收益(以以太为单位)。这些费用的一部分由公司本身留存,用于公司持续运营和日常开销。其余的被分配给代币持有人。总收入中分配给代币持有人以及作为留存收益的比例,由团队自行决定。

我们还没有看到具有由债务及股权组成的资本结构的加密代币。这样的加密生态系统需要强大的获益潜能,以及随着资本增加而扩展的能力。

在当前阶段,我们还无法看到这样的特征,但是未来的加密生态系统极有可能智能地使用债务来提高回报。而这样的系统还能够为加密代币设置基于市场的利率,并且还可以为无风险利率提供一些提示。


加密代币的估值方法论

不同的估值模型适用于不同的加密代币,但许多股权研究已为我们提供很多工具供我们使用。

通常加密货币估值涉及两个步骤:为市场规模以及项目可以覆盖市场的程度创立模型,加上市场覆盖率如何转换为个人加密代币的回报。在经济上,股息和回购有所类似。然而,关于代币在市场上获得采用的投资者假设可能会千差万别。

对市场规模的估计可以是自上而下的,也可以是自下而上的。

对于自上而下的估计市场规模,可以我们前面提到的Storj为例加以思考。在自上而下的方法中,可以从潜在总市场规模着手,在此案例中,潜在市场是文件存储器。然后估计Storj在给定时间范围内可以占据的市场比例。

而后一种自下而上的方法中,可以从Storj的现有市场规模开始,并对该市场的增长率进行假设。有时则需要结合这两种方法对市场规模进行估计。

解决市场本身的规模问题是极具挑战性的。投资者应该仔细研究现有公司的信息。在文件存储器的示例中,可以研究来自Dropbox和Box的数据,这两家公司是这一领域中现有的价值数十亿美元的公司,进而估计市场市场。此处,我们可以假设一个像Storj这样的解决方案可以占据整个市场的比例。

对于自下而上方法,可以参考SingularDTV的例子。该公司去年在ICO中筹集了750万美元资金。该项目的投资者沟通(虽已移除,但有记录)按项目分解了收入预测的数字。例如,他们认为一部纪录片将产生20万次付费观看,每次观看付费2.60美元。

这是一种典型的自下而上方法,其中个别成分得到估价,然后基于部分的总和来估计整个企业的价值。投资者通常不会同意团队自己提供的数字,但仍可使用这一框架进行估值。

一旦得到了市场规模和盈利预测,投资者可以使用基本的估值框架,如股息贴现模型,根据预期收益和股息给出现值,或相对估价模型,将加密生态系统与具有明确定义的定价的现有公司进行比较,例如由于公司在公开市场上交易(例如,比较Storj与Box)。

部分估值的总和也十分常见。例如,Iconomi有三个产生收入的不同产品:具有管理费的加密指数基金,具有管理和绩效费用的加密对冲基金类产品,以及具有使用费的基金管理平台。 每一部分需要单独建模以获得代币的最终估值。

当对加密代币进行估值时,需要实现的一个重要因素是:加密代币顺理成章地会比正常的初创公司具有更高的风险。数据不支持长期存在的加密货币。由于市场太新,因此需求也可能极不可靠。可能需要修改持续经营这一假设,以便基于有限的预期存在期限来对代币进行估值。

因此,投资者需要更高的风险溢价来投资这些代币,同时要求更高的安全边际。


估值面临的挑战

这种加密代币和加密经济体系的历史非常短暂,因此,投资者在尝试对这些项目进行估价时就会面临着一些挑战。

首先,加密代币短暂的历史通常表明许多项目的存在期限甚至更短。的确如此,由于大多数代币是通过ICO发放的,因此各项目都存在一个很大的委托代理问题。

通常初创公司会在几年内在一系列不同轮次的投资中筹集资金,加密代币则与此不同。根据项目达到的不同重要阶段,加密代币可能会在适当的时间期限内分几个阶段向公众发售。

第二,迄今为止大多数加密项目的成功率并不是很鼓舞人心。持续经营这一假设可能是无效的,这就很难预测未来的现金流和盈利。诸如股息贴现模型等等一系列模型假定股息为永久性的。如果项目的预期存在期限为五年,那么该项目的估值可能会大有不同。

第三,对于加密货币的市场来说,没有固定的无风险利率。那么,未来现金流就难以贴现。 在交易所上确实存在一些基于市场的利率适用于卖空型投资者,但这些数据很难获取,也难以从这些数据中推断无风险利率。

第四,通常存在一些与加密市场相关的系统性风险,这些风险无法真正被分散。这一新兴行业还太年轻无法做到这一点。因此,投资者在投资这一行业时,会承担项目的特定风险和市场风险。

由于时间跨度短,并且为这一行业所独有的,因此,很难预测系统性风险。从硬分叉到新的加密攻击,所有一切都是传统投资并未遭受过的系统性风险的来源。

第五,许多项目是相互依存的,这就给项目带来一定的依赖性风险。例如,以以太坊为基础的加密项目将受到以太坊内部发生的事情的影响,例如在编译器中发现的错误,或对以太坊网络的攻击。

而且,随着生态系统层的建立,这种依赖性风险会愈发加深。

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